年报｜玻璃纯碱：玻璃需求前高后低纯碱关注供应弹性

　　玻璃方面，2023年全年震荡上行，交易逻辑在强现实与宏观弱预期之间切换。从高频数据来看，竣工面积目前仍然维持在较高增速，地产政策处于边际放松阶段，低库存背景下玻璃价格在2024年上半年或仍将存在韧性。节奏上，关注地产政策及资金端对竣工需求的脉冲式拉动，整体或前高后低。而按照3年左右的传导时滞来看，新开工从2021年下半年开始跳水，2024年下半年开始竣工下滑的压力会显著增大，加上玻璃供应回到历史高位，下半年价格将逐步承压。

　　纯碱方面，纯碱需求相对稳定，浮法玻璃和光伏玻璃需求达到历史高点，而轻碱需求预估略低于GDP增速。按照12月底产能，以纯碱厂家中性开工率计算，重碱产量与刚需大致匹配，轻碱基本平衡库存去化。2024年，纯碱产能仍有一定增量，主要的新增产能为远兴能源I期4线万吨等。从一季度开始，远兴I期3-4线万吨产能将持续贡献产量增量。全年来看，高产能将对纯碱价格形成顶部压制，但考虑到环保限产、夏季检修等供应端的扰动仍在，纯碱阶段性的价格弹性或仍然较大，尤其关注在高基差环境下带来的预期修复。

　　策略：玻璃或前高后低，关注竣工需求，预估FG主力合约震荡区间【1500, 2150】；纯碱主力合约运行区间或在【1500, 2500】，全年供需逐步转过剩，主要关注供给释放弹性。

　　2023年，玻璃、纯碱期货市场仍然保持较高活跃度，持仓量均位居商品期货前列。

　　玻璃全年震荡上行，交易逻辑在强现实与宏观弱预期之间来回切换，期货市场行情与下游备货节奏密切关联，整体经历4波上涨。

　　1-2月：1月份玻璃市场延续2022年四季度房地产政策利好、疫情放开带来宏观情绪转暖后的商品回升势头，但贸易商库存充足，库存季节性回升至历年高位水平，春节后市场开始下跌。

　　3-5月：3月初开始，中游贸易商开始补库，沙河、湖北及华东等地玻璃产销持续过百，厂库下滑，同时地产销售超预期，玻璃期现同涨，主流地区玻璃现货价格上行至2000元/吨上方，玻璃期货盘面也在动荡的宏观环境中稳中走高；到4月下旬，中下游追涨原片热度减退，产销率开始下滑，对后期梅雨季的出货存在担忧，期价下跌，现货跟跌。

　　6-10月：进入6月，二季度国内一系列经济数据不及预期，政策发力的预期渐浓，尤其在6月下旬，央行下调1年期和5年期LPR，市场信心进一步增强。而基本面方面，玻璃库存开始继续回落，尤其进入7月份，贸易商集体备货，等待旺季到来，“保交楼”带来的旺季需求加上成本端纯碱给到一定支撑，期货盘面开启第二波上涨。直到9月份，商品市场多头情绪逐渐退潮后，盘面才跟随现货震荡回落。

　　11-12月：10 月下旬至 12 月中旬，玻璃期价呈上扬态势，而期间现货价格走势偏弱，原片厂家多采用以价换量方式得以去库，库存维持低位。但市场对远期需求预期乐观，1万亿元国债、一揽子化债及地产放松等一系列政策出台提振了市场信心，玻璃1-5 价差明显走低; 12 月中旬开始，现货开始走弱，玻璃期现货价再度回调，但随着12月下旬国内预期再度向好，05合约再度走强。

　　纯碱在6月份为明显的分水岭，盘面先下后上，呈现“V”字形走法，趋势行情明显。上半年受远兴能源天然碱投产预期打压，下半年回归低库存现实，价格存在韧性。

　　1月：贸易商补库，玻璃厂冬储，叠加宏观乐观氛围烘托，纯碱2305合约一度达到3069元/吨的高点。

　　2-6月：2月份，纯碱企业库存低位，此时现货仍然坚挺，但盘面预期开始分化，纯碱期货高位震荡；进入4月份，市场预期远兴能源新产能投产临近，下游对高价碱抵触心态愈浓，仅维持刚需采购，碱厂库存累积，供需博弈下纯碱现货挺价意愿明显减弱，现货阴跌，盘面大幅下挫，9月合约一度跌至1550元/吨的低点。

　　6月-10月：6月开始，由于地产各项利好政策密集出台，商品情绪好转，纯碱低位企稳，下游启动阶段性补库；进入7月，纯碱检修力度加大，远兴项目传来投产推延消息，市场供需紧张预期加剧，现货价格一度上涨至3300元/吨的高位，纯碱09合约基差最大扩张至1500元/吨；进入8月，现货立马送到的货源极缺，而供应端因环保因素青海碱厂检修延长，而远兴提负缓慢，供应端紧张局面仍未实质性缓解，09合约大幅修复贴水；9月，纯碱产量回升，01合约大基差下共振下跌。

　　11-12月：10月底的万亿国债消息吹响商品多头的号角，而纯碱基本面再度转为去库，现货虽回落至2200元/吨，期货格在1700元/吨附近开始修复基差。进入11月后受青海环保限产及远兴项目三四号线投产推延消息影响，市场对于短期纯碱供应偏紧预期再起，现货大幅走强，01合约一度上涨回升至2800元/吨，直到12月上旬，事件消退，期现共振下行。

　　供给端，在高利润刺激下，2023年浮法玻璃日熔量一路走高。12月底，全国浮法玻璃日熔量17.39万吨，达到2021年高位水平，较年初增长1.5万吨，增长8.6%。

　　12月底，全国浮法玻璃产线%）；全国浮法玻璃开工率83.01%，浮法玻璃产能利用率84.83%，均为近5年中性水平，与2019、2020年相当，但低于2021年及2022年上半年水平。目前浮法玻璃行情产能基数仍然较大。

　　2023年，工信部等多个部门继续强调严控水泥平板玻璃新增产能，要求严格落实新改扩建项目满足能效标杆水平、环保绩效A级指标要求。据国家发改委2022年的发布的《平板玻璃行业节能降碳改造升级实施指南》要求，到2025年，玻璃行业能效标杆水平以上产能比例达到20%，能效基准水平以下产能基本清零。目前浮法玻璃行业天然气、电气化改造提升。

　　考虑到2022年较多玻璃厂针对老窑炉已经进行过大范围冷修，2024年进行大量冷修的主观性较低，浮法玻璃供给端将继续高位运行。

　　浮法玻璃需求与房地产竣工需求密切相关。根据统计局月度数据，截至11月份，全国房地产商品房销售面积、房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积及房屋竣工面积累计同比分别为-8%，-9.4%，-21.2%，-7.2%，+17.9%，竣工量在主要房地产指标中录的正增长。

　　据隆众资讯数据，2023年全国深加工样本企业订单天数同比2022年明显呈现正增长状态，但低于2021年水平，与2023年竣工面积高于2022年但低于2021年相一致。从玻璃表观需求来看，2023年浮法玻璃周度表需同比增长4%。

　　从地产数据来看，由于预售制度销售，从楼盘达到预售条件到楼盘竣工通常需要 2-3 年的施工时间，因此也就有竣工面积滞后新开工2-3年之说。按照3年左右的传导时滞，新开工从2021年下半年开始的跳水，2024年下半年开始竣工下滑的压力会显著增大，全年预计竣工前高后低的可能性加大。

　　同时，也要注意到，竣工需求仍然受资金等一系列因素有关。如2016-2019年新开工面积大幅走高，这意味着2019-2022应为竣工大年且竣工面积应逐年递增。但实际来看，2020受到疫情干扰竣工面积同比-4.9%，2021年竣工面积+11.2%，2022年受资金链压力影响竣工面积更是同比-15%，由于竣工端存在比较大的缺口，大量积累的施工项目并未交付。

　　“保交楼”在2023年贡献大量竣工需求。2022年央行下半年投放的2000亿元“保交楼”专项借款投放，2023年1月，央行再度新增1500亿元专项借款，提出设立2000亿元“保交楼”贷款支持计划、加大“保交楼”专项借款配套融资力度、强化“保交楼”司法保障等相关举措。去年8月，住建部表示，全国“保交楼”专项借款项目总体复工率接近100%，累计完成住房交付超过165万套，首批专项借款项目住房交付率超过60%。截至2023年底，350万套“保交楼”项目已实现交付超过268万套，交付率超过76%，存量楼盘对竣工的增速贡献或边际递减。11月，竣工面积同比增速降至10.3%，但2024年上半年竣工需求或仍录得增长，对玻璃需求起到托底作用。

　　从去年底的中央会议精神来看，化解房地产风险仍然摆在首要位置，提出一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。2023年12月PSL再度重启，新增3500亿，能否起效取决于这笔资金的乘数效应(资金直接流向)，综合市场分析来看，PSL可能用于支持“三大工程”，这对竣工端建材需求提振相对有限。但也需要关注后续PSL是否连续投放(类似2016-2018年)，看政策力度是否持续发力带来国内需求的拉动。

　　而从高频政策跟踪来看，地产政策目前仍然处于边际放松阶段。上海二手房最低首付比例调整为不低于40%，北京降低商业银行新发放房贷利率政策下限，下调新发个人住房贷款最低首付款比例、延长最长贷款期限等。但目前政策对销售是否起到反转作用及持续性仍然存疑。12月底30大中城市商品房成交面积仍然处于近年来同期最低位置，二手房成交面积延续中性水平。按照2024年市场中性预期，地产销售增速维持在-5%~0附近左右，我们预估资金端对竣工需求的拉动预估为脉冲式，整体或前高后低。

　　纯碱需求相对稳定，下游集中在浮法玻璃、光伏玻璃、无机盐、日用玻璃、小苏打、味精、洗衣服等多个领域。重碱需求主要用于浮法玻璃和光伏玻璃，而轻碱需求相对分散。

　　据截止到2023年12月底，浮法+光伏玻璃日熔总量27.3万吨，同比增长3.37万吨或14.13%，其中浮法玻璃增长1.5万吨（8.6%），光伏玻璃增长1.88万吨（23.4%）。预计浮法+光伏玻璃理论日耗重碱5.46万吨，周耗38.2万吨，处于历史最高水平，光伏玻璃占到重碱需求的36%，预计24年光伏玻璃行业仍能为纯碱下游注入新增需求。按照12月底产能，以纯碱厂家84%的中性开工率、58%的重质化率计算，重碱周产量在38万吨，与重碱刚需大致匹配。

　　轻碱方面，需求细分分布在日广泛应用于餐饮、印染、冶金、精制盐水等多行业。轻碱需求与轻工消费和居民消费密切相关，2023年全年轻碱表需+3.2%（而重碱+5%，轻重碱合计+4.2%），目前轻碱基本供需平衡维持去库。2024年，轻碱的需求仍然存在一定的向上弹性，预估略低于GDP增速。

　　纯碱作为高耗能行业，其产能的新建和扩建受到严格的政策约束。2010年工信部发布《纯碱行业准入条件》，行业准入门槛大幅提高。2019 年起我国纯碱产能增速缓慢。2020年6月，《准入条件》废除，但行业新增产能项目仍需发改委的严格审批，环保及能耗指标约束增强。目前除天然碱之外，全国范围内的纯碱产能新增基本均需通过存量或减量置换施行。

　　2023年，纯碱产能再度扩张，年初计划投产产能接近700万吨，从预期到兑现一路走来充满坎坷。年内，安徽红四方、远兴能源1-3线、河南金山分别新增产能20、400和200万吨。截至2023年底，全国纯碱产能为3900万吨，同比增加18%；据统计局数据，2023年1-11月，国内纯碱产量为2957万吨，同比增加295万吨，增幅11.12%。

　　2023年纯碱进口量大幅增加，创十余年新高。海关总署数据显示，2023年1-11月，国内纯碱累计进口61.75万吨，同比增加50.50万吨，增幅449%；1-11月累计出口140.35万吨，同比减少46.15万吨，降幅24.8%。

　　2024年，纯碱产能仍有一定增量，主要的新增产能为远兴能源I期4线万吨新增产能。值得注意的是，由于远兴I期3线万吨在年底试车，目前并未贡献实际产量，目前按照公司计划，1月中旬三四线年持续贡献产量增量，日均或边际增产5000吨，供应压力逐步加大。

　　另外，纯碱需注意环保限产对存量装置开工率的影响。2023年11月，中央第五生态环境保护督察组督察青海省发现，柴达木盆地盐湖资源开发过程中绿色发展理念树得不牢，对生态环境刚性约束认识不清，存在无序扩张、违规取水、侵占草地等问题。目前青海地区昆仑和发投仍然处于整改中（限产50%），两家碱厂280万吨产能，西北地区纯碱平均开工率仍处于68.5%，大幅低于正常情况的90%水平。

　　后续，青海地区仍可能面临较长时间的限产整改，对存量装置开工率形成制约。而方言全国来看，氨碱法环保限产可能会常态化，在环保较为严格的背景下，一定时间内减产、搬迁或成为供应扰动因素。

　　整体来看，在纯碱需求维持韧性的背景下，供应端的弹性将成为影响纯碱价格波动节奏的主要变量。即，全年来看，高产能将对纯碱价格形成顶部压制，但考虑到环保限产、夏季检修等供应端的扰动仍在，纯碱阶段性的价格弹性或仍然较大，尤其在高基差环境下带来的预期修复。

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