华钰矿业：全球布局资源开采金锑扩产成长可期（申万宏源研报）

　　金锑高弹性标的，海外矿山投产进入高速成长期。公司主要聚焦矿产资源开发，目前国内及海外均有资源并购及开发规划。根据公司公告，塔铝金业旗下康桥奇金锑矿规划产能黄金2.2吨，锑1.6万吨，公司持有塔铝金业50%权益，2023年1月康桥奇地表矿段采选的首批金精矿运抵国内兰州港，预期后续康桥奇金锑矿进入产能爬坡阶段，公司有望进入高速成长期。

　　全球锑供需持续趋紧，锑价高位延续。供给端：产量持续收缩，新增供给有限。根据美国地质调查局数据，2021年全球锑储量约197万吨，主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦等国家；2018-2021年全球锑矿产量由14.7万吨下降至10.9万吨，产量下降25.9%。华钰矿业旗下塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于2022Q2投产，规划产能1.6万吨锑/年，产能爬坡周期预计在两年左右。需求端：光伏玻璃澄清剂拉动锑需求持续增长。焦锑酸钠是光伏玻璃澄清剂主要成分，根据测算2023-2025年全球光伏玻璃澄清剂锑需求分别为2.87万吨/3.45万吨/4.14万吨，CAGR为21.7%，拉动锑需求持续上升。供需：2023-2025年全球锑供需平衡分别为-2.02万吨/-0.87万吨/-1.82万吨，锑供需持续趋紧，预期未来锑价长期向上。

　　美联储降息周期来临，黄金价格上行支撑动力充足。从历史数据看，黄金需求本质是保值需求，金价与实际利率显著负相关。2022年3月美联储启动本次加息，截至2023年7月共加息11次，累计加息幅度达525个基点，2023年12月美联储公告将基准利率维持在5.25%-5.5%之间，这是今年9月以来美联储连续第三次暂停加息。我们认为2024年美联储有望进入降息通道，另一方面根据美国劳工部数据，2023年11月美国CPI同比增长3.1%，环比增长0.1%，通胀仍处于高位。随着美联储降息周期来临，黄金保值属性凸显，黄金价格有望获得上行支撑。

　　高成长高弹性金锑标的，首次覆盖给予买入评级。公司未来主要增量来自于塔吉克斯坦境内的康桥奇金锑矿产量释放，根据公司公告，塔铝金业旗下康桥奇金锑矿规划产能黄金2.2吨，锑1.6万吨，公司持有塔铝金业50%权益。我们认为全球锑供需趋紧有望延续，锑价未来长期向上，另一方面美联储迎来降息周期的确定性高，黄金价格上行支撑具备充足动力。公司海外金锑矿产量释放叠加行业上行周期，有望进入高速成长期，预期公司2023-2025年实现归母净利润1.86/4.09/5.64亿元，考虑随着康桥奇金锑矿产量释放，公司未来成长性较好，选取2024年PEG作为可比估值比较合理，公司2024年PEG为0.23，低于行业平均，首次覆盖给予买入评级。

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