观点 玻璃估值压缩后 09合约无需过度悲观

　　【玻璃估值压缩后 09合约无需过度悲观】展望后市，玻璃价格无需过度悲观。按照近五年的日熔量峰值175000T/D进行测算，当前国内潜在复产的玻璃产线T/D，综合考虑部分高龄产线进行冷修的影响，年内日熔量增量约5000-10000T/D，供应增速约3-6%，供应增量有限。考虑地产周期和玻璃需求季节性特征，竣工数据增速在9月之前仍然较高，9-10月玻璃需求有望维持较高增速，且高于供应增速。预计国内玻璃上游库存在5-7月份小幅累积，8-10月份快速去化。基于此分析，玻璃09合约对应的基本面并不悲观，9月合约难以跌破成本价。待现货价格补跌、库存累积和市场情绪改善后，玻璃09合约仍有反弹机会。

　　本文主要对近期玻璃价格下跌的原因和未来供需格局进行了分析与展望。4月下旬以来玻璃期价大幅下跌，主要是受成本下移、供需关系边际走弱和需求下降预期的利空影响。成本端，近期玻璃原燃料价格大幅下跌，5月生产成本下降近200元/吨，成本支撑减弱。供应端，玻璃利润上升使得供应增加，前期冷修产线陆续恢复生产，下半年供应有增加预期。需求端，受南方地区进入梅雨季影响，近期玻璃需求季节性走弱，且受2021年新开工面积增速触顶回落的影响，2023年5-8月竣工面积增速或出现拐点。

　　展望后市，玻璃价格无需过度悲观。按照近五年的日熔量峰值175000T/D进行测算，当前国内潜在复产的玻璃产线T/D，综合考虑部分高龄产线进行冷修的影响，年内日熔量增量约5000-10000T/D，供应增速约3-6%，供应增量有限。考虑地产周期和玻璃需求季节性特征，竣工数据增速在9月之前仍然较高，9-10月玻璃需求有望维持较高增速，且高于供应增速。预计国内玻璃上游库存在5-7月份小幅累积，8-10月份快速去化。基于此分析，玻璃09合约对应的基本面并不悲观，9月合约难以跌破成本价。待现货价格补跌、库存累积和市场情绪改善后，玻璃09合约仍有反弹机会。

　　偏多震荡思路对待，背靠1350-1400附近支撑可试多FG2309合约，跌破1300止损。下游企业可在低位进行买入套保操作，锁定中期采购成本。

　　4月下旬以来，国内玻璃市场一改前期强势，期价持续下跌近一个月，5月开始现货价格亦出现松动。近期玻璃价格下跌，主要是受成本下移、供需关系边际走弱和需求前景悲观的利空影响。本文主要对玻璃短中期市场交易的核心逻辑和未来走势进行分析。

　　近期国内浮法玻璃价格表现弱势，期货价格持续下跌，现货价格上涨后出现松动。4月20日至5月24日，国内浮法玻璃期货FG2309合约下跌371元/吨至1479元/吨，跌幅20.32%；FG2401合约下跌378元/吨至1316元/吨，跌幅22.31%。

　　近期玻璃期价大幅走弱，与原燃料价格走势不无关系。浮法玻璃企业每生产1吨浮法玻璃需耗用0.2吨重质纯碱，纯碱成本占浮法玻璃生产成本比重高达30-40%，原料纯碱价格大幅波动将导致浮法玻璃成本变动剧烈。4月以来，国内重质纯碱现货市场价普遍下跌800-1000元/吨，折合玻璃生产成本下降160-200元/吨，现货利润上升160-200元/吨，偏高估值的玻璃现货估值被动上升。除原料纯碱价格影响外，近期玻璃燃料煤制气和石油焦价格也呈现下跌趋势，海外动力煤价格下跌，进口价格下降，国内动力煤现货价格下跌的预期较强。

　　在当前金融市场风险偏好较低的背景下，利润上升和高估值需要极强的基本面相匹配，而玻璃原燃料价格下跌带来的利润上升并没有基本面支撑，故上游成本大幅下降传导至玻璃也使得玻璃价格下跌。近期玻璃期价快速下跌和现货价格松动，也变得不难理解。

　　3月至今，国内玻璃现货价格大幅上涨，原燃料价格下跌，现货生产利润扭亏为盈且持续扩大。隆众资讯数据显示，3月2日至5月18日，国内浮法玻璃现货平均生产利润由-86元/吨升至636元/吨，其中以煤制气为燃料的工艺生产利润由-146元/吨升至499元/吨，以石油焦为燃料的工艺生产利润由61元/吨升至824元/吨，以天然气为燃料的工艺生产利润由-172元/吨升至585元/吨。随着玻璃利润回升，前期冷修的产线条产线条产线。最新的浮法玻璃在产日熔量为163080T/D，较2月末增加约7000T/D，较4月初增加约4000T/D。在当前利润高企的背景下，玻璃日熔量仍有上升预期，前期供应端对价格的支撑明显减弱。

　　由于浮法玻璃冷修成本较高，一旦开始生产后不会轻易冷修，近期复产点火的产线回归市场后，短中期退出概率较低。当前玻璃现货毛利率接近30%，前期冷修企业复产的动力较强。按照近五年的日熔量峰值175000T/D进行测算，当前国内潜在复产的日熔量约12000T/D，综合考虑部分高龄产线进行冷修，年内日熔量增量约5000-10000T/D，供应增速约3-6%。

　　浮法玻璃作为房地产竣工端的产品，需求的季节性特征明显，春节后的“金三银四”和国庆节前后的“金九银十”是传统的需求旺季，夏季高温多雨和冬季低温季节是传统的需求淡季。夏季南方地区进入梅雨季，工地施工会受到影响；冬季北方地区气温低，部分地区下雪结冰，工地开工也会受到影响。与之对应的，玻璃中下游通常提前一个月进行备货，玻璃现货价格在春节后通常有一波上涨行情，2-3月价格或升至年内次高点；4-5月价格下行压力较大，8-9月可能出现年内价格高点，11-12月价格下行压力较大。

　　复盘近半年玻璃价格走势，玻璃价格运行也和季节性规律较符合，2022年11月，玻璃价格跌至年内低位，随后价格震荡上行，春节后价格先抑后扬，之后在5月见顶，6-7月价格下行压力较大。由于期货具有价格发现的功能，期货价格通常领先于现货价格走势，2022年玻璃期货价格见底时间和2023年价格见顶时间均领先1个月左右。基于需求环比下降、现货价格下跌的预期，近期玻璃期货价格大幅下跌，也符合市场运行特征。

　　当然，仅用需求和价格的季节性规律去解释市场的博弈未免过于简单。进一步分析，近期市场看空玻璃的主要逻辑，除高估值、利润回升带动供应增加的预期外，玻璃终端行业疲软和需求走弱预期的影响也不容忽视。

　　受宏观因素和房企资金紧张影响，2023年以来国内房地产行业表现疲软，除竣工端数据表现亮眼外，开工、施工、销售面积同比均出现下降。国家统计局数据显示，2023年1—4月，国内房地产开发企业房屋施工面积771271万平方米，同比下降5.6%；新开工面积31220万平方米，同比下降21.2%；商品房销售面积15133万平方米，同比下降3.6%；竣工面积23678万平方米，同比增长18.8%。在当前房地产市场整体疲软的背景下，竣工面积的高增长或难以为继。

　　国内浮法玻璃的下游中，房地产需求占比约80%。浮法玻璃需求与地产行业尤其是竣工面积密切相关，而竣工面积与开工面积密切相关。通常而言，国内竣工面积增速滞后于新开工面积24-36个月，故预测竣工面积增速需使用24-36个月之前的新开工面积增速进行预测。分别使用滞后24、30、36个月的新开工面积累计同比增速和竣工面积累计同比增速进行拟合，结果显示，2002年2月至2023年4月，使用滞后24个月的新开工数据与竣工数据拟合效果最好，其相关性系数明显高于滞后30个月和滞后36个月的新开工数据。考虑到供给侧改革和新冠疫情等重要因素影响，分别对2016年2月至2023年4月、2020年2月至2023年4月期间的数据进行分析，受到疫情影响，竣工数据与滞后30个月的新开工数据拟合效果最好，即疫情等不可抗力因素导致近几年国内房屋竣工周期较疫情前略有推迟。分别使用滞后27-30个月的新开工数据进行预测，2021年2月国内新开工面积同比增速见顶将导致国内竣工面积累计同比增速将在2023年5-8月份见顶回落。2021年四季度国内新开工面积累计同比增速开始大幅下滑将导致国内竣工面积累计同比增速在2023年11月至2024年2月出现明显下滑，并维持一年以上。

　　基于上述需求分析，我们可以合理推测，2023年二季度国内竣工面积累计同比增速将维持高位，但下半年竣工面积累计同比增速将出现下滑，四季度开始竣工面积同比增速将出现明显下滑，2024年竣工面积增速或由负转正。对应到玻璃需求，2023年上半年玻璃需求维持较高增速，但下半年增速下滑，11月开始需求增速或由正转负。近期玻璃近月跌幅小于远月跌幅，正是交易四季度和明年玻璃需求下降的预期。

　　事实上，对于国内房地产行业和玻璃终端需求的判断，投资者还应考虑政策因素的影响。2022年下半年国内多地出现“烂尾楼”事件，“保交楼”政策持续出台，带动国内竣工面积增速在2023年一季度出现明显增加。当前房地产行业整体疲软，“保交楼”政策影响仍在，年内竣工面积维持较高增速仍是大概率事件，2024年竣工面积增速取决于政策力度、房地产行业整体运行情况等多因素，是否出现大幅下降仍不确定。后期对玻璃需求的判断，除关注官方发布的房屋竣工面积外，还需重点关注玻璃深加工企业的样本订单天数，宏观和微观数据相验证以得到较为靠谱的结论。

　　本文主要对近期玻璃价格下跌的原因和未来供需格局进行了分析。4月下旬以来玻璃期价大幅下跌，主要是受成本下移、供需关系边际走弱和需求下降预期的利空影响。成本端，近期玻璃原燃料价格大幅下跌，5月生产成本下降近200元/吨，成本支撑减弱。供应端，玻璃利润上升使得供应增加，前期冷修产线陆续恢复生产，下半年供应仍有增加预期。需求端，受南方地区进入梅雨季影响，近期玻璃需求季节性走弱，且受2021年新开工面积增速触顶回落的影响，2023年5-8月竣工面积增速或出现拐点，四季度竣工面积增速或明显下滑。

　　展望后市，玻璃价格无需过度悲观。按照近五年的日熔量峰值175000T/D进行测算，当前国内潜在复产的玻璃产线T/D，综合考虑部分高龄产线进行冷修的影响，年内日熔量增量约5000-10000T/D，供应增速约3-6%，供应增量有限。考虑地产周期和玻璃需求季节性特征，竣工数据在9月之前的增速仍然较高，9-10月玻璃需求有望维持较高增速，且高于供应增速。预计国内玻璃上游库存在5-7月份小幅累积，8-10月份将快速去化。基于此分析，玻璃09合约对应的基本面并不悲观，9月合约难以跌破成本价。待现货价格补跌、库存累积和市场情绪改善后，玻璃09合约仍有反弹机会。建议投资者以偏多震荡思路对待FG2309合约，背靠1350-1400支撑可试多FG2309合约，跌破1300止损。下游企业可在低位进行买入套保操作，锁定中期采购成本。后期需警惕供应增加超预期、需求下降超预期等因素导致价格下跌的风险。