信息量超大！卢安平重磅发声

　　卢安平的投资履历很不一般。12年全国社保基金，4年中国平安集团，3年公募鹏扬基金，创办私募“容光投资”至今2年多。每段履历，卢安平都身处投资的核心岗位，并都取得了亮眼的业绩。

　　卢安平是70后，1996年从西安交通大学毕业，获得工学士学位。作为重庆人，他大学毕业后回到四川，去了当年如日中天的四川长虹，在绵阳工作了三年。后为了女朋友又奔赴北京，在清华大学读了两年全职MBA，毕业后作为应届生进入全国社保基金理事会，开启了他的投资之路。

　　资料显示，2001至2013年，卢安平历任全国社保基金理事会风险管理处长、资产配置处长。2003年到2013年这十年，社保基金境内二级市场股票组合的年均复合回报率为33%，境内二级市场固收+组合的年均回报率为8%。（注：2000年8月，社保基金理事会设立，2003年开始股票投资）

　　2013至2017年，卢安平历任平安集团委托与绩效评估部总经理、平安人寿委托投资部总经理。在平安期间，2013年至2017年，平安寿险境内二级市场股票组合年均复合回报率为30%，境内二级市场固收+组合年均回报率为9%。

　　在管理了16年社保、险资大型机构投资者的资产配置和委托投资后（相当于大型FOF基金经理），在面访与合作过成百上千名国内外各个资产类别和各种投资风格的基金经理后，卢安平于2017年6月转身，从选基金经理的“考官”，到自己下场做股票投资的基金经理。转型第一站，卢安平从平安集团到公募基金，也结束了4年的京沪双城生活，工作地从上海回到北京，加盟鹏扬基金担任副总经理兼首席投资官。

　　在鹏扬基金期间，卢安平管理时间最长的股票基金产品是鹏扬景泰成长，从2017年12月20日到2020年10月23日，将近3年的时间，经历2018年的大熊市，取得了61.59%的收益，超越业绩基准45.59%，年化收益率18.38%，净值表现居同业前1/2，回撤表现优于70%的同类基金。

　　2020年底，卢安平告别鹏扬基金，随后创立了私募基金容光投资，开展股票多空策略与FOF策略两条业务线年下半年容光股票产品开始投资运作，2022年熊市，容光股票组合虽然未能取得绝对正收益，但通过高质量选股和做空美股指数，净值和回撤表现都明显好于市场基准并居于同业前列。2023年以来，市场震荡，截至8月18日，卢安平旗下股票多头产品表现与大盘指数沪深300相当，明显优于创业板和科创板。

　　作为一名曾经的长线大资金的配置官，卢安平面选过无数基金经理，同时作为国内价值投资理念的早期倡导者和践行者，卢安平二十多年来知行合一，投研视野宽广，有很多投资的经历和心得值得分享。

　　2022年12月底和2023年2月底，中国基金报记者和卢安平分别在深圳和北京进行了3次深度访谈，合计达6小时。讲述了他的个人职业历程、投资理念、投资方法，对市场的认知和思考，以及对很多投资人的点评。(由于时间过去较长，很多时点表述如“最近”等是在访谈之时)

　　卢安平喜欢运动，保持着良好的身形。他说每周踢一到两场足球、雷打不动，踢完球后虽然筋疲力尽但浑身通透，像打通了“任督二脉”。

　　对于自己刚开始转型股票基金经理在公募的表现，卢安平说，“中不溜吧，说不上很成功，也说不上算差”，“管理上还是比较成功，塑造了股票投研的整体架构和团队，鹏扬股票基金团队总的业绩那三年还是很不错”。

　　作为长期高复合回报的追求者，卢安平说看公司不在意短期景气度和季报业绩，而是要看公司5年、10年后会怎么样，要买3年5年能看1倍及以上回报的股票。公司短期业绩出幺蛾子但长期前景看好，是极好的买入时机。

　　卢安平观点鲜明，行动果决，说话非常地自信。在市场关键时刻，他很敢公开发声，如在2018年11月市场迷茫之际，卢安平在杭州演讲直言：“现在买入A股是5：1的赔率，向下最多10%vs向上50%”；2022年4季度市场极度悲观之时，卢安平又公开发声：“当前是港股20年一遇，A股5年一遇的买入机会”。作为大型投资机构实操者，2007年四季度在6000点左右大举卖出股票资产转投债券，2015年5月创业板泡沫顶峰时清仓中小创股票转投蓝筹股。

　　访谈中，卢安平反复说到一个词“高质量”（high  quality），他说投资理念要“high  quality”，个股也要“high  quality”。卢安平说话也经常很犀利，他在朋友圈转文的时候，公开评价以前四川长虹的一位领导“空有学历，将长虹带入了深渊”。

　　卢安平有两大爱好，一个是足球，一个是投资，他说羡慕足球解说员，做自己喜欢的事，还有薪酬拿；他觉得做投资也是一样。卢安平还很爱看书，平均每周要看一本书，杂七杂八的什么书都看。

　　卢安平说周末经常在办公室看书，看完书下午就去踢球。在容光投资的会客室访谈时，大的长条桌一旁放着厚厚的两沓书籍杂志，卢安平随手拿起两本就给简要讲解了一下汽车和化工的杂志刊物，说手上的汽车杂志是最好的汽车行业刊物。在深圳访谈之时，卢安平也分享了在来深飞机上阅读的书籍。

　　全文2.2万字，预计阅读用时50分钟。50分钟了解一位功力深厚的投资人，上一堂干货的投资课。

　　访谈内容仅代表受访者受访当时的思考，所举例公司也仅作为案例分析，文章内容不代表任何投资建议。

　　1、我投资职业生涯的每一段都是初创。去社保的时候理事会刚成立，从零开始学习搭建投研框架体系；去平安初始创建了委托投资团队；去鹏扬从零开展股票公募业务。容光的五六个初始团队成员都来自社保理事会和平安集团原同事。

　　2、长期回报取决于投资理念的质量。一个投资者，但凡其理念的质量不高，对经济和市场规律的认识不深，忍受不了诱惑去参与投机，或者忍受不了短期压力而频繁操作，那么他长期回报不会太好。

　　3、2001年，我去全国社保基金，社保基金从一开始投资理念就是：价值投资，长期投资、责任投资，至今二十几年了,几万亿的社保基金靠这套理念和方法体系取得了成功。我们都秉承这套理念，这是一种信仰。

　　4、从上世纪90年代股市一开始，中国股票市场就有一批价值投资者，价值投资的星火一直都存在，只不过社保基金作为大型的机构投资者一开始就采用了这个理念，并发扬光大。

　　5、各种投资流派和方法，都会各领风骚三五年，并且在其最耀眼和最流行的时候将失去光环效应。拉长了看，价值投资是最稳定、最可预期、市场容量最大、长期回报最高的流派。

　　6、原来做资产配置，是把全球股票和债券市场的十数只大类指数，如中证800，标普500，欧洲600，中证1000，债券指数等，进行组合配置及主动管理；现在做个股，就是把几十个指数变成几百个股票进行研究，行业更细、个股更多一点，方法上没有本质区别，能力圈方面需要积累。

　　7、从做大类资产配置到做个股投资，投资理念导向都是价值投资，几千上万亿的资产整体上只能做极低换手的长期价值投资，个把及几十百把亿的投资组合灵活性可以多很多，但底层逻辑都是一样的，是同一个方法体系。

　　8、长期投资是价值投资的一种表现形式，是结果不是目的，任何一个行业和企业都有兴衰，要在预期其衰退前退出。能长期则长期，不能是为长期而长期。

　　9、价值投资要点看起来就几条，很好理解，但天花板非常高。一是要避免价值陷阱，第二要有穿透企业竞争力洞察其未来增长的能力，需要对经济和商业规律有很好的理解，以及避免人性的弱点。

　　10、我觉得投资是需要天赋的，这个天赋不仅仅限于智力和学习能力，还有保持客观理性的能力，后者也殊为不易，很多名校高学历的人不适合该行业就因为如此。

　　11、评判一个基金经理，会从三个方面入手：道德品质、对投资的热爱程度、专业能力。专业能力，认知能力，一是投资理念的质量，第二是能力圈。

　　12、选基金经理，是FOF组合管理的四项主要工作之一，FOF经理也需要对行业和公司有足够的理解认知，要不很容易被最近的一到三年的这种短期历史业绩所迷惑，很容易被夸夸其谈的基金经理所忽悠。

　　13、我们FOF业务选择的外部基金经理，有的年换手率百分之十左右，有的换手率也达到两三倍，但这些基金经理都是高质量的价值投资者，风格大不一样，长期都取得了很好的超额收益，这正是我们FOF组合需要的风格分散。

　　14、股票组合会分散投资到十几个不同的行业，但最后主要回报往往会集中在几个少数领域，买20只股票，主要盈利会来自于其中20%的股票，大概就3到5只股票，二八效应似乎在各行各业都存在。

　　15、成功的投资者可以理解透几个行业就够了，不需要也不可能理解所有的行业，关键是这几个行业的池子里要有大鱼。我们过去选基金经理，看到对所有行业都夸夸其谈的，往往会很小心。

　　16、A股加港股7000多只股票，今后5年10年下来，即便指数是正常上涨的比如平均每年上涨10%左右，估计有一半的股票也是下跌的，很多会退市掉。非专业投资者被淘汰的速度会加快。

　　17、做投资也需要创新，也需要企业家精神。世界总是在变化，必须要创造性的去思考投资机会，对投资标的内涵的认知，每个阶段都必须不停地进化。

　　18、我们买入的股票，至少要有3-5年一倍的期望回报，15%以下年均期望回报的我们不碰。坚持高质量投资理念，会自动淘汰掉大多数平庸的投资机会，逼迫每个人去做最好的自己。

　　19、关注商业模式、公司竞争力和估值，基本不考虑短期景气度，短期景气度差反倒可能是买入良机。公司的优秀，本质上它要有独一无二的竞争力，竞争力有很多种，不同行业和公司竞争力的来源不一样，需要创造性地去理解和发现。

　　20、我们选的股票，一个是要求营收或利润中高速度合意增长，第二还要求比较低的估值，这样选下来往往是非共识的、逆向的机会。我们喜欢那些高质量的公司，管理团队强，盈利高或者将走高，负债低，现金流好，可持续。

　　21、2018年光伏补贴政策变化，重仓的股票连续五个跌停板，一个多星期暴跌了60%，但我们反而进行了加仓，而后两年该股票涨了10倍。只有对行业和公司基本面理解足够，才敢越跌越加仓。

　　22、做资产管理，行业和个股投资集中度会有风控约束。有心动的机会，单只股票多头会买15-20个百分点；组合多头部分一般持有15-20只股票，分散在不同的行业，大多数时候都满仓。空头部位，单只个股持仓不能超过3%，全市场指数比如标普500或纳斯达克指数的空头仓位可以到20%-30%。

　　23、2022年容光股票多头组合持仓的十七八只股票，年加权平均营收增长18%，利润增长53%，平均市盈率14倍，平均ROE19.8倍，另外绝大多数持仓公司有息负债率很低，现金流都很好。我们全年换手率百分之三十左右。

　　2022年12月底，冬日的深圳，阳光明媚中带着些许寒意，羽绒服也有人穿起来。在深圳市中心一家酒店大堂，中国基金报记者对卢安平进行了访谈。彼时，刚“阳康”的卢安平从北京来深圳，参加中国基金报的机构投资者峰会。

　　卢安平：过去二十年，我看了太多投资人的起起落落，跟他们的投资理念关系最大。长期的回报取决于投资理念，而且一开始接受了哪种理念，很难改过来，即便是一个年轻人。我过去看到的，可以说99%的人都改不过来，这很奇怪。

　　投资理念是不是有长期的生命力，是否足够的纯粹、足够的简单、足够的科学合理，是非常重要的，见的投资者的派别越多，这个体会就越深。比如一个价值投资者，但凡他的理念质量不高，不纯粹或者太复杂，忍受不了短期的压力，或者忍受不了诱惑，有时候他就参与投机，那么他可能很快就被淘汰了。

　　我自己的理念形成过程。我1996年大学毕业以后，第一份工作就在四川长虹，那个时候是长虹最鼎盛的时候，我在长虹工作了3年，96年到99年，长虹最牛、最鼎盛的时候是96年、97年。那个时候，四川长虹和深发展，是沪深两市的龙头股，96年-97年间，长虹股价涨了10倍。长虹这一轮的股价上涨，是标准的价值投资推动，因为那个阶段长虹可以说是中国最好的上市公司，管理团队很优秀，营收和利润高速增长，估值还低，股价涨十倍不过是价值发现和价值回归而已。

　　1999年到清华读书，有一门证券投资课，选课很火爆，讲的基本都是技术分析，头肩顶、红三兵、ABC数浪等等，就是那些。我记得那门课考了90多分，实际上后来基本上没有用处。

　　2001年毕业之后，我去了全国社保基金理事会，社保基金从一开始确立的投资理念就是：价值投资，长期投资、责任投资。作为大型机构投资者，他必然也只能是价值投资者。上万亿的资产，几十年的投资期，不可能靠做短线交易，也不可能靠事件驱动。大型机构的投资回报只能主要靠上市公司的盈利及经济增长。

　　卢安平：对。我们二十几年来一直都秉承着这个理念。包括过去我们做很大规模的FOF，选外面的基金经理，都是依靠基本面做价值投资的基金经理，量化的我看了很多，但基本上没选过。

　　卢安平：对，那个时候社保也是刚成立，投资部门只有几个人，我们是最早的一批工作人员。当时社保基金的投资人员架构，就是中央部委过来的公务员，再加上包括我在内的几个毕业生。正是因为这样，大家都是一张白纸，通过学习海外发达市场机构投资者的投资框架体系，确立了长期价值的投资理念。

　　问4：上世纪90年代，2000年前后，A股市场上是不是比较流行技术分析？价值投资是不是不多？

　　卢安平：对，好多都是技术分析，证券公司当时好多操纵市场、坐庄的。但其实中国从上世纪90年代中期起，市场上就总有一些价值投资者，而且是理解非常深刻的，长期的业绩特别优秀的，我们后来认识不少这样的民间价值投资高手。

　　价值投资的星火一直都存在，只不过社保作为一个大型的机构投资者，一开始就采用了这个理念并且始终如一；相反，一些券商、保险机构没有采用，投机的成分很重；公募基金当中，有些公司坚持这个价值理念比较好，但大多数比较杂，搏短期排名的做法严重。

　　中国真正谈价值投资比较多的时候，是2017年。2017年是价值投资最好的年份，好公司、好商业模式，high quality的公司涨得最好。17年以后价值投资成了一个主流的意识形态，但是实际上真正的价值投资者仍然是少数，因为任何一种投资方法总是在它最流行的时候失去效力，不可能大部分人都有超额收益嘛。

　　所以说好多人宣称自己是价值投资，但实际上它只是跟随市场潮流，或者口是心非。

　　卢安平：觉得几百个是有的，有公募的，也有私募，草根的，还有海外的。有股票的，债券的，还有PE/VC，房地产，基础设施，商品等品类的。

　　卢安平：最典型的就是大卫史文森、巴菲特、GMO的格雷厄姆等人，他们代表的是一个大的派别（价值投资）。

　　问7：价值投资之外，你怎么看趋势投资、量化投资、事件驱动等不同的投资流派和方法？

　　卢安平：任何一个风格都是在它最流行的时候会失去效力，包括价值投资。各种流派和方法，通常会各领风骚三五年。

　　但拉长了看，价值投资在各个流派当中，是最稳定、长期回报最高的，它的市场的容量是最大的。

　　问8：社保和平安保险都是长期大资金，然后2017年你去到公募鹏扬基金，从上海又回到了北京，做投资会不会有不同？

　　卢安平：人们常说，社保是长期资金长期考核，所以做的好。但寿险资金也是长久期资金，中国大的产险公司以车险为主、竞争格局很稳定，它的保险浮存金实质上也是长期资金，公募基金越来越多的募集封闭期产品。

　　所以社保、保险和公募，虽然资金性质上有一些差异，但从股票投资角度本应无实质差别。我从社保去保险，就把险资的股票委托投资从过去的每年绝对收益考核改成两三年相对收益考核，效果非常好，投资回报提升很大。我去公募也是按照三年考核的思路来的。实际上，3年以内的短期资金本来就不适合投资于股票类资产。

　　问9：在社保和平安，你主要是做资产配置和委托投资，选基金经理，到鹏扬基金，你自己直接下场管股票了，亲自做股票投资的基金经理，为什么会想从做资产配置转型到自己做股票？

　　卢安平：主要是为长期考虑吧。做股票投资可以做一辈子，在大型机构做资产配置是任期制的，60多岁退休。

　　卢安平：因为转型，最开始是会交一点学费的，看别人做和自己实际做，不一样。2017年底我们股票基金建完仓，就迎来2018年一个明显的熊市，我管的基金年净值下跌了20%。回头来看，不少持仓的股票选择质量还是差了点，导致跌幅比较大。但走过这个路，趟过这个水，就成长了，经验教训和能力圈就积累了。2021年底，同样，容光的股票产品建完仓就迎来2022年的熊市，虽然我们一直满仓，还有30%港股，但全年净值跌幅就小很多。

　　卢安平：投资框架体系本质上是一样的。我们原来做配置，就相当于把全球主要市场的十数只股票和债券指数当作十几只股票和债券，进行配置和动态管理。中证800、标普500、欧洲600、创业板、债券指数等，把大资金动态分配到这些指数和板块上去。

　　做个股，无外乎就是把十几个股票指数细分到十几个一级行业和约30个二级行业，行业弄得更细，个股看得更多一点而已。当然，行业和个股的能力圈需要扩展，要跟踪至少十几个二级行业的几百家公司。

　　卢安平：这个问题挺关键的，价值投资的理念非常简洁好理解，价值投资可能比趋势投资，事件驱动、量化还容易上手。就那么几个简单的规则。

　　首先就不能是机械巴菲特，要避免价值陷阱。很多初学的价值投资者都落入到了价值陷阱中。表面上买的是便宜货，实际上不便宜，便宜之下还可以更便宜。巴菲特买伯克希尔纺织厂也是吃了价值陷阱这个亏嘛。好比足球转会市场，皇马俱乐部主席弗洛伦蒂诺曾说，花了1亿欧元转会费的C罗，相比花了1700万欧元的伊利亚拉门迪，1亿的C罗最便宜，1700万的门迪最贵，因为C罗到皇马后创造了巨大的竞技和商业价值，而门迪基本上不了场，1700万等于打了水漂。

　　买便宜货，必须要问自己，能不能可持续地分到高分红？该公司是不是高质量公司，只是遭遇了短期困境，能不能困境反转？行业是不是长期地江河日下？等等。

　　第二就是，后来巴菲特受芒格的影响，以合理估值买长期有合意增长的好公司，获得回报主要来自于公司长期高质量的复合增长，来自于长期可持续的高ROE（净资产收益率）。

　　这就需要非常深的洞察力。你持有5年、10年，找的公司要能够维持一个很高的可持续的roe，这是非常难的。绝大多数高盈利的行业和公司，很快就被蜂拥而入的竞争削弱了盈利，或者被新技术所颠覆。高盈利时期买入，反而容易遭遇戴维斯双杀，变成了成长陷阱。成长陷阱因为买入估值比价值陷阱高，股价跌起来杀伤力更大。

　　卢安平：可能有两个原因，一是买入低估烟蒂股后，要实现股价的价值回归，要么需要主动作为改变公司治理，或者减员增效，做这些门口的野蛮人得罪人的事儿，巴菲特深受其累，要么傻等价值回归，年均回报就可能大幅降低了。二是自1970年后，随着资本市场的成熟与指数的高涨，以前那种动不动0.5倍PB（市净率）、个位数PE（市盈率）的便宜股已经很难找到。

　　卢安平：评判一个基金经理，会有三个方面：道德品质、对投资的热爱程度，还有就是专业能力。

　　一个是，投资理念的质量。信仰什么，是什么方法，可以通过看过去的持仓和换手来验证。不能光听其夸夸其谈，也不能看近1-3年的短期业绩，要看过去的持仓和交易，是不是理性客观，知行合一，是独立思考，还是人云亦云随波逐流，这就是投资理念的质量。

　　第二就是认知能力和能力圈。认知能力包括对公司商业模式和竞争力的认知，对市场和人性的认知，甚至扩大一点，对经济金融史，对政经体系的认知等等。能力圈主要指理解的行业的多寡，一般来说老基金经理的能力圈比新基金经理的能力圈要大一些，毕竟行业理解需要一个一个地去积累。

　　这样去考察基金经理，当然需要你自己也有比较好的认知能力，以及不少的行业能力圈积累。

　　卢安平：挺多的。比如说2012-2015年我们很清楚某大牛股有严重的造假行为（后来该公司创始人外逃美国，一直在PPT造车），但很多基金经理都重仓该股票，然后跟你聊的时候他还浑然不知。

　　又比如有个医疗体检的股票，有挺长时间不少基金经理看好，但我们知道该公司体检的品控非常差，管理混乱，医生资源严重不足，完全没法和公立医院的体检竞争，有一次我遇到一个基金经理这是他的第一重仓股，一聊就知道他的理解很肤浅。

　　卢安平：当然，你必须对很多东西，包括行业、公司的理解，要有。你对行业公司啥也不懂，就去选基金经理，那不就等着被忽悠，或者就像个小学生一样看后视镜选过去三年业绩最好的基金呗。

　　我过去在大型投资机构，相对来说学习的投入多一些，阅读比较多，见的牛人比较多，去上市公司调研也比较多，就有一些积累。

　　还有比如原来在长虹工作，电子行业就相对比较熟悉，那时候长虹除了做电视机空调等家电，还做军品的歼击机雷达。1997年，我就去过无锡华晶742厂，就是现在的华润微电子，穿着防尘服进工厂调研过。

　　卢安平：是的。交大作为老牌工科院校，前两年都是全校统一上理工科的基础课，数理化、机械制图、电路设计之类的，后面两年才分专业。我学的专业叫工业外贸，那时候很火爆，外贸还要牌照和配额的时代，躺着赚钱，现在可能都没这么细的专业了，市场化了嘛。

　　卢安平：长虹是当时中国最好的企业，能干的团队、增长型文化、领先的技术水平、严格的品控和成本控制能力，都是很强的，长虹的产品又好又便宜，迭代又快，深得老百姓喜爱。当时的CEO倪润峰是中国商界的一代枭雄。

　　1997年长虹上市公司有30亿的利润，ROE（净资产收益率）30%多，那时一块钱的利润差不多相当于现在的十多块。创造了利润，更创造了价值，长虹是那个时代民族工业的旗帜。

　　我很幸运刚开始工作就到了一个管理和效益都最好的企业，而且是个庞大的企业综合体。当时长虹有8万人，除了主业消费电子以外，还有雷达，以及一体化的配套厂比如机械厂、包装厂，各种电子元器件和部件厂，物流公司等等。长见识。

　　我当时在多个岗位干过，最早在工厂流水线上干了几个月，然后做电子元器件的采购和物流管理，后来还去山东做了半年的销售，把山东全省几乎每个县都跑了个遍。不同的岗位得到了多样的锻炼。

　　长虹是在绵阳山沟沟里的国企，是建国初期苏联援建我国的156个重点项目之一。但我们在的时候，很明显是一种非常市场化的运营机制。举个例子，当时我们应届大学生的年薪是一万元左右，在当地算中等偏高，但我们都知道，长虹机械厂的一个模具工人，技校毕业，年薪是20万，倪老板（倪润峰）还称他的工资很便宜，因为他能维修进口的大型注塑模具，一个模具修不好就损失几百万。这给我们的印象就特别深，一个人的薪酬应该跟他的贡献价值相匹配，不是跟你的学历、论资排辈相匹配。

　　当时的长虹，做到了职位能上能下、薪酬能高能低、员工能进能出，作为一个老牌国企，这是很不容易的。

　　卢安平：也有被迫的因素，女朋友来不了绵阳，我只好就考研去北京了，要不在长虹继续做也挺好的，当时也不知道长虹就要衰落了。

　　卢安平：98年、 99年已经有迹象，亚洲金融危机的大环境下，电视机的渗透率快到顶了，竞争状况急剧恶化，但并不知道会摔的那么深。

　　公司经营上有个波动很正常，黑电渗透率到顶，但空调等白电才刚刚开始，98、99年长虹空调的起步是不错的。但倪润峰退休之后，长虹的领导能力不行，黑电、白电都衰落了。

　　卢安平：一把手起决定性作用，市场竞争是残酷的，不进则退，显示电子行业又是技术变化比较快的行业，CRT之后，是背投，又有LCD，将来可能是MicroLED，变化很大。白电技术变化就慢很多，所以格力、美的、海尔等企业日子比较好过。

　　问23：段永平说，早年长虹很火的时候，他就跟人说长虹离供应链那么远，成本会远高于竞争对手，长期而言肯定不行。是否也存在所处地域的客观因素？

　　卢安平：也存在这个问题。当时的供应链体系在地域上很分散，远在东北、浙粤的供应商很多，物流那时候还主要靠汽车翻山越岭走羊肠小道长途运输。显像管紧张的时候，进口法国汤姆逊的显像管，更要把笨重的玻璃坨坨从东南沿海运到四川。我们当时学丰田搞低库存管理但又要保证生产线不停产，经常急得鸡飞狗跳的，大的供应商就在绵阳当地设库存或简易生产线，这实际上是一种库存转移，整个供应链的周转效率难以提升。

　　这反过来显示了当时长虹的伟大，用它管理的效率、规模优势和技术优势，抵消了地处偏远山区的供应链成本劣势。

　　卢安平：对，社保理事会在招人。其实理事会因为是吃财政饭参照公务员管理，薪酬远低于其它offer，因为喜欢投资这个行当，也觉得这个行当有前途，就去了。

　　卢安平：前几年也有很多人说，一辈子买贵州茅台就够了。线性外推是人们最容易用的推理方式，但事情会起变化。任何一个行业和企业都有兴衰沉浮。

　　卢安平：要考虑周期性。周期性和成长性，两者都要考虑，缺一不可。一个长期有较好成长的好公司，在其逆风不顺的时候逆向买入，这是价值投资最理想的姿势，最完美的击球点。但这并不容易，逆风的时候人们也喜欢线性外推，认为公司烂，没价值，不敢买不想买不愿买。

　　问27：巴菲特买比亚迪持有时间很长，中间波动也很大，是不是没太考虑周期是吧？

　　卢安平：他08年下半年买的，买点是在周期底部。只是后来十几年持仓过程中比亚迪的起起伏伏他没有动。最近他一直在减持，跟大部分对比亚迪的看法也是逆向。买卖都是逆向。

　　卢安平：对各种投资理念的理解，我们是全市场理解得最透的之一吧。因为我们清楚地知道投资过程中的各种坑，所以我们会一直秉持最高质量的投资理念，少犯错误。正如芒格所说的，如果你知道哪里会死人，那你永远也不会到那里去。

　　认知能力方面我们不差，但行业和个股的能力圈我要进行扩展，一是永无止境，二是和那些一直在做个股投资很多年的基金经理相比，我研究个股的时间短了一些。

　　卢安平：是的，他们对投资理念的理解是很深的。段永平是很成功的企业家，对投资的理解更有帮助。李录跟芒格是好朋友，忘年交，长期熏陶，自然对投资的理解也很深刻。

　　卢安平：对那些变化比较快的产业，往往不在我们的能力圈。像电子行业，创新药，一些新的科技。这些行业技术和产品变化比较快，商业模式新奇多样，可投资期长短不一，加上A股喜欢给科技主题的股票一上来就给很高的估值，二级市场研究的性价比就不高。

　　卢安平：变化比较缓慢，是指它的竞争格局和商业模式的变化不会快速变化，所谓的护城河会比较宽，但是其产品或服务的形态，适应客户需求的变化，还是可能比较快的，很可能不亚于科技行业的变化。只不过科技行业往往城头变幻大王旗，而其它行业只是同一个企业的产品更新升级迭代，而更新升级迭代往往还带来利润率的提高、竞争力的进一步加强、护城河的加宽。

　　卢安平：创新药、芯片设计等变化快的行业确实投得少一些，加起来也没超过五个百分点。

　　价值投资的根本准则，就是股票内在价值等于其公司的全生命周期的自由现金流折现。变化快的行业，全生命周期很难看清楚，自由现金流折现不容易估算，所以难以下手。赔率或许比较大，但成功概率难以估算，综合下来我们还是比较谨慎。

　　卢安平：差不多吧。成长、价值；工业、消费；强周期、弱周期；大盘、小盘等等通常的维度，我们不设限，不画地为牢，而是一视同仁，站在新的时代背景下以看未来的眼光同等地去研究。

　　好比新能源光伏行业，我们2017、2018买入和加仓的时候，市场普遍认为光伏行业是强周期制造业股票，二级市场估值也就八九倍PE。后来双碳概念和政策出来后，市场认为光伏行业是超级成长行业，2020、2021年平均市盈率给到了五十倍以上；然后行业技术扩散、新的大规模产能上来，市场又认识到光伏行业很可能是一个产能过剩的中等水平制造业，行业平均估值水平又大幅下降。同样的行业和公司，不同的时代背景，市场给它的标签和估值水平大不一样，但我们要客观认识它的技术和商业本质规律，做到顺产业周期、逆二级市场周期投资。

　　A股港股市场的特点，咋咋呼呼的，A股容易超涨，听风就是雨；港股容易超跌，特别容易悲观、失去流动性。能力圈的覆盖，基本面之外，市场规律要尽量理解和顺应。

　　卢安平：A股的特点，能持续三年超额收益的行业不多；像2016-2020消费医药持续了五年超额收益的情况是比较少见的。

　　问36：A股现在有5000只股票，港股还有几千只，你觉得3年一倍的也没那么好选。

　　卢安平：6000只也好，7000只也好，我们有一个看法，未来几年以及更长时间下来，即便指数是正常上涨的，比如年均上涨10%左右，仍然有一半左右的股票是下跌的。股票市场的注册制和退市制度，以及经济和产业格局的发展，不支持大多数股票都长期上涨。非专业投资者将越来越难以在市场上生存。

　　比如标普500指数，过去四五十年指数的上涨，主要是由5%到10%的股票贡献的，其他90%的股票，要么是没怎么上涨，要么是跌的。

　　资本市场长期下来，市值长期增长的公司是比较少的，这是客观现实。标普500指数500个成份股的生命周期，平均是15-20年。可以想象，要长期持有一个公司并获得丰厚的回报，难度是多大，这反映了巴菲特和芒格的伟大。

　　卢安平：欧美的50年、100年的公司，主要集中在消费品、医疗器械、化工等少数行业，比如可口可乐，宝洁、杜邦、巴斯夫、通用电气等等，后来软件和少数工业品公司也比较好的发展了三十四年，比如微软，苹果，德州仪器等等。

　　问38：您觉得能力圈是靠天赋、智商，还是后天的学习能力更多，巴菲特、芒格是有天赋的吗？

　　卢安平：我觉得是需要天赋的，但这个天赋不仅是智商、智力，也包括客观理性的学习能力。

　　很多人智商很高，但不具备客观理性的思辨能力，容易情绪变化，导致动作变形。保持客观理性的能力，也是重要的天赋，做投资这个占很大的权重。一个智商180的人，可能还不如一个智商130的人，因为客观理性的能力不同。

　　问39：客观理性之外，比如对事物的认知能力，对科技、医药等产业的理解能力，是否跟智商会有一定关系？

　　卢安平：优秀的基金经理，智商肯定在平均水平以上，所以理解能力都没问题。但做投资不需要理解所有的行业，芒格说一个人一生赚大钱的机会可能就那么六七个机会，并不是说要有20个机会。产业上有30个左右的子行业，成功的投资者理解几个行业就够了，当然，需要这几个行业的池子里有大鱼。

　　卢安平：弄懂（一个行业）真的很难，巴菲特就是把作业给你抄，他的持股每隔几个月都是公开的，人家换手率又很低，有多少人能抄得下来？抄不下来，原因主要是没搞懂，股价一有波动就慌不择路卖掉了。

　　问41：价值投资也在不断演进，从买便宜的，到投资公司的增长，张磊又提出要考虑创新的企业家的精神。

　　卢安平：没错。投资和企业家精神是一脉相承的，做投资也需要创新，也需要企业家精神。

　　世界在变化，必须要去创造性的去思考投资机会，创新思维去理解新时代的所有行业。对投资标的内涵的认知，每个时代都必须不停地进化，即便是食品饮料这样的消费品行业。

　　卢安平：供需两端都有可能发生变化，尤其是需求端更不受公司控制，可能会发生明显变化。人口数量与结构，政经和商业环境，消费者的健康偏好，长期看会发生明显改变。科技也可能使供给端发生变化。

　　彼得林奇讲过一个投资失败的故事，他投的一个女装企业，过去很成功，但这个服装企业后来突然破产，原因是因为一部名为《雌雄大盗》的电影，令女性时尚偏好发生改变，导致服装库存一文不值，企业破产。当然这个比较极端一点，有的行业是温水煮青蛙。

　　卢安平：总体上，自下而上的成分多一点，毕竟一个行业里总是有不少公司，公司之间通常是有明显差异的。看好一个行业，也要到行业里挑比较好的标的。比如说传统上的周期性行业，煤炭、石油、有色金属等，虽然产品基本上是同质化的，但这个行业可能有10~30家公司，要去挑最好的那一家，找有成本管理的优势，或者储量的优势，或者公司治理的优势等等差异化的优势。

　　很多选股是上下和下上两者的结合。行业通常有周期性，或者有一些共性的商业模式，这就给自上而下的视角带来机会。然后去行业里选股。

　　少部分选股是没有自上而下特性的，就是所谓翻石头，碰到了，交叉学科交叉行业的，纯自下而上的视角。

　　消费品通常差异化更明显一点，产品、品牌、渠道、成本、公司管理、商业模式等各方面，都有明显差异。自下而上的特性很明显。

　　卢安平：取决于如何组织管理。伯克希尔的投资团队也就几个人，管理了几千亿美元。投资不是打架，人多者胜，基金经理能不能充分吸收和利用好内部和外部的各种资源，更重要。互联网时代，信息是过剩的。

　　卢安平：我们选股的框架首先是要看长，我们希望买入的股票，在5年或10年以后要明显比现在要好，取得一个比较好的发展。结合买入估值，期望买入的股票能有3-5年一倍的收益。

　　这就落脚到公司5-10年的竞争力，以及衍生的5-10年的营收和利润表现。没有至少5-10年的视角，怎么估算自由现金流折现？这是价值投资的基础框架。

　　卢安平：不是很多。被大众预期到的高增长，基本都已经反映到估值里面去了，没有买点了。

　　有投资价值的，要么是非共识的，大部分人不看好或者不喜欢，但事后来看它确实取得一个高速高质量增长，这是一类；要么就是中等速度增长，比如名义GDP增速的1.5倍到2倍的增速，估值往往比较合理甚至偏低；要么是通胀跟随型增长，也就是增速比较低，但估值非常便宜，比如扣掉净现金后就1-3倍PE，且分红很高。我们的持仓，以上三类都有。

　　卢安平：基本上每隔两三年，会有明显变化。目前的话，能源、材料、可选消费、电子、机械、化工、必选消费为主。

　　卢安平：能源行业可以分享。一个是新能源，一个是传统能源，都在两年时间涨了十倍左右。新能源是光伏，2018-2020涨了十倍，传统能源是煤炭，2020-2022涨了近十倍。电子行业也有两三年数倍获利的案例。

　　卢安平：新能源的是属于技术进步和成本的突破；旧能源的是行业基本面周期性的变化以及市场极致的厚此（新能源）薄彼（旧能源）带来的极低估值；电子领域是产品的创新和公司优秀的管理能力。

　　卢安平：因为2016年，新能源光伏的那家公司要再融资，我有去调研，跟他们有深入的交流，对公司和行业就比较熟悉。17年我就重仓，那个时候市场主流观点是不看好的，认为这是一个强周期制造业公司，估值不能超过十倍。确实，17年我们买的时候估值低于十倍。

　　后来2018年5.31补贴政策变化，股价连续五个跌停，然后还阴跌了一阵子。我们本来是重仓，跌了60%以后成了轻仓了，于是我们又加仓加回了重仓。跌之前公司是600多亿市值，连续跌停完了以后变300亿市值了。但两年以后最高涨到5000多亿市值，估值涨到五六十倍。

　　卢安平：价值投资者，对自己看好的股票，基本面没有发生变化的话，跌下来应该更加坚定。

　　卢安平：10倍股是很稀少的，往往它需要一个很低的估值起步，然后叠加公司业绩倍速增长，这样造成双击，才会有一个10倍的空间。

　　比如2018年到2020年隆基绿能股价涨了10倍，其实业绩只涨了2倍左右，估值涨了5倍左右。2020年到2022年的兖州煤业，股价也涨了10倍，它的利润增长了5倍左右，估值扩张了2倍左右。2020年，很少有人看得上兖州煤业，双碳背景下旧能源大家避之而不及嘛；其实2018年的时候，也很少有人看得上隆基，大多数人认为是强周期制造业嘛。

　　未来的10倍股，大体还是隆基和兖煤相结合的套路，盈利倍增加估值提升。纯粹靠盈利增长十倍，在宏观经济增速放缓的背景下有难度，或者说更稀少；纯粹靠估值提升十倍，那是主题炒作产生大泡沫，不在价值投资者的范畴内。主要靠盈利提升的股价上涨，更扎实，好比兖煤股价到2022年涨了十倍以后还有低估，隆基到2020年股价涨了十倍以后就有些泡沫，因为后者的十倍上涨主要靠的是估值提升。

　　（备注：公开信息显示，卢安平管理的鹏扬景泰成长（20），隆基绿能在2018年底成为第三大重仓，2019年成为第一大重仓直到卢安平卸任，从2018年底部到2021年初，隆基绿能涨幅超10倍）

　　问53：你昨天讲到牛散个人价值投资巨大回报的故事，投资都很集中，可能就一两个股票，会不会存在运气成分？

　　卢安平：他们是凭对少数行业的深刻认知获得的回报，运气成分很少。个人投资者一般不会懂特别多的行业，他们只买自己懂的少数行业，这恰恰是价值投资需要的根本遵循。我们常说如果一个人什么行业都懂，那很可能他“不知道自己不知道”，这很可怕。

　　第二，真正好的投资机会不是太多，巴菲特讲，人一生不宜做超过二十个大的投资决策，其中好的投资机会大概就六七个。当你深刻地认知到某些稀少的投资机会时，必然会重仓，甚至加一定杠杆也无可厚非。

　　当然做资产管理，投资集中度会有所约束，以控制波动风险。我们遇到心动的机会时，单只个股会买15-20个百分点。合意的时候，整个组合会加不超过30%的杠杆。

　　一是被市场极度抛弃和低估的，去掉资产负债表上的净现金后PE估值就1-3倍，而我们认为其实公司的高盈利状况至少可以持续5年以上；

　　二是我们认为公司具有全球顶级的竞争力而现在其市占率还比较低，在接下来的5-10年内有巨大的成长机会；

　　三是行业的商业模式很好，而竞争受监管限制一直不会太激烈，且行业已经调整了四年，基本面和估值都在一个长期的底部。多种多样，不一而足。

　　卢安平：兼而有之。公司特别优秀，一般是在完全竞争的行业，其提供的产品或服务有差异化。有的股票行业特性多一点，比如大宗商品类的，或者金融类的，但公司也是优秀或良好的。

　　卢安平：我们的持仓，一般15-20只个股，不超过20只。有新的股票进来，就需要踢掉一只存量的。行业比较分散，单个行业一般就一只股票，少数特别看好的行业有两三只股票。

　　卢安平：公司的优秀，简要说就是能总结出它具有独一无二的竞争力，该竞争力能带来长期超额回报。

　　独一无二的竞争力，来源是多种多样的。有的是成本最低，成本最低有多种来源，比如地理位置、矿石品位等资源禀赋，还有规模效应、管理效率带来的成本最低；有的是组织管理能力带来的创新能力，比如华为；有的是商业模式，比如互联网的网络效应和软件的依赖性；有的是垄断，包括自然垄断和政策保护等；有的是品牌，等等。

　　在市场起决定性作用的经济体里，竞争力强的公司有管理上的共性，简单讲就是企业的进取精神很足，企业文化是一种增长型的文化，公司考虑长远居多为长远进行的投资比较多，员工充满狼性的加班而不仅仅是朝九晚五。

　　当然，除了成本最低这种比较容易识别的竞争力外，其它很多类型的竞争力不是那么显性，识别起来有难度，往往需要投资者有创造力地去理解。大家常常讲的企业家精神，怎么去识别？有的企业主口才很好，能忽悠，但口才好的企业主并不一定就具企业家精神，投资经理和研究员去调研遇到这样的情况就容易上当。

　　一般来讲，分析财务报表，对比行业数据，多看年报，这些客观的东西不容易误导投资者。所以投资分析的案头工作要足够，案头分析差不多了，再考虑去上市公司调研，免得被口才好的上市公司管理层所忽悠。

　　2023年2月底的一天早上，中国基金报记者来到容光投资位于北京市海淀区的办公室。容光投资的同事说卢安平一般不怎么看盘，公司除了例行的投研会外也没啥晨会，所以星期一上午就开始了采访。访谈也从开盘和公司例会聊起。

　　卢安平：我不太看盘，早上一般也不开晨会。平时交流是随时的，飞书、微信、以及随时的讨论，就不用早上专门开会。

　　卢安平：不太关注高频的信息变化。很多上市公司会发布月度业务数据，比如汽车公司卖了多少车，矿业公司卖了多少吨商品等，我们会认真看，然后就是季报认线：你们开会一般会讨论哪些东西？

　　问70：我们接着去年底聊的，选股以3-5年一倍为出发点，主要是两类股，一个是增长10%到20%之间、估值合理或低估的，还有是市场非共识但增长比较高的，目前持仓哪一类股多一点。

　　10倍股可遇不可求。我们选择的期望标准是3-5年一倍，就是每年15%-25%复合回报。最低要求是15%，也就是5年一倍，15%以下期望回报的我们就不碰。其实10%左右期望回报的股票比较多，处于正态分布的中间，但15%以上的股票数量就急剧缩小。一年翻倍的股票不少，但3-5年翻倍的股票不多，绝大多数短期暴涨的股票后面都跌回去了。

　　对美国通胀的判断是一个关键点。我们2020年就觉得美国将迎来严重的通胀了，发那么多钞票，又没有制造生产能力，还搞逆全球化，不通胀才怪。并且它的通胀不可能是暂时的，而是顽固的，不付出代价解决不了。

　　我们做任何的头寸买入，不管是做多还是做空，都要有长期逻辑，长期来说我会处于一个不败的地位，胜率赔率相乘下来合算，我们才会去做。

　　问86：饮料企业会有什么风险，包括有些以前火爆的饮品后面很一般，还有是否有食品安全？

　　中国的化工企业，总体上还比较小和分散，还没有欧美那样的化工巨无霸。像其它大型制造业一样，中国的化工企业将具备全球竞争优势。这些公司有技术研发，有比较强的壁垒，基于它的管理、技术和创新能力，要么是横向扩张，要么是纵向扩张，有成长性。

　　机械制造是基础工业，中国工业规模这么大，品类这么齐全，需要也会有一些优秀的机械工业公司。我们持有一个，财务报表很优秀，基于其通用技术平台和突出的创新创造能力，它可以保持很多年10%~20%的高质量增长。市场上大多数投资者都不太喜欢这类公司，所以它的估值也比较低，纯粹靠业绩增长来驱动股价上涨。

　　有些传统车企的研发能力和技术储备是远超新势力的，产品品控更不在一个层次，市场高估了新势力，低估了老势力。

　　雷总当然是很优秀的企业家，小米曾经有大的波折后来又重新崛起，这在消费电子行业是很不容易的。但是汽车不是电子，而且人家已经有一批优秀的企业把产品和服务做得又好又便宜，你凭什么去竞争？有什么市场空白可以去抢占？有重大创新的线：新能源汽车相关的锂电池龙头股回调也不少，现在你怎么看？

　　卢安平：中国锂电池龙头企业的全球竞争力是很强的，这行业的壁垒不低，研发可做的事儿也多，强者恒强。之前是2021年A股炒新能源炒过头把它们估值拔太高了，所以有大的回调。调整下来到一个合理的估值后，又会有投资价值。

　　卢安平：白酒行业看长的话不是很清晰，老牌白酒商业模式是好，但长期看喝很多白酒不是社会的发展方向，需求端的问题被市场低估了，过去若干年的白酒大牛市线性外推是不合适的。大家电基本失去了成长性，体量又很大，第二成长曲线带动力不够，如果不是特别的便宜和分红收益很高，带不来超额收益。

　　卢安平：这种公司的预期收益是可以用股价和DCF（现金流贴现）折现推算得出来的，市场认知很充分，其投资价值取决于买入估值。

　　卢安平：传统互联网公司的传统业务都已经过了成长期，成了所谓的价值股，而且互相之间的竞争可能加剧。它们需要多学习华为，加强创新能力和技术能力，更好地投资于未来，比如微软之投资于openAI。

　　问103：你之前说不碰地产，也有人说地产行业经过洗牌之后，可能像煤炭一样，供给侧改革去库存之后，迎来不错的机会。

　　卢安平：地产行业主要是商业模式和经营环境跟过去大不一样了，高杠杆高周转高利润的时代过去了。传统地产公司变成了地产制造业，运营型、持有型地产是完全不同的生意、经营难度不可同日而语。

　　卢安平：涨得合理，这些公司以前被低估了很多。国企的公司治理在不断改善，经过多年的市场化竞争和提质增效，5G开支过后，经营现金流强劲，资本开支少，分红高，生意可持续。其它很多所谓“中特估”的行业也是这样。

　　卢安平：优秀的管理人，他要有长期超额收益的能力，这个要求很高。因为大多数基金经理，都是各领风骚两三年，像流星一样。基金经理每隔5年10年就会淘汰一批，最终长跑能够产生超额收益的基金经理才是我们要选的优秀基金经理。这凤毛麟角。

　　卢安平：对，我的生活比较简单，投资是一个乐趣。除了投资研究以外，我最大的爱好就是足球，一周踢两次足球，就很充实。

　　卢安平：我一般早上七八点到办公室，晚上差不多七八点回家。周末好多时候也在办公室，上午阅读，下午去踢球。

　　卢安平：平均大概每周看一本。什么书都看，也看不少小说。跟投资相关的主要是经济金融史，行业和公司传记，人物传记，科普作品等。