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狮子大开口!7亿募投伸手要14亿玻纤行业“千年老三”国际复材IPO:专注玻纤30年风电抢装潮后重回平凡

时间:2023-08-03 13:10 点击次数:53

  玻璃纤维和碳纤维,都是复合材料领域超高拉伸强度的代名词。作为新材料中的无机非金属材料,他们一直用在非常不同的领域,评价也各有不同。

  碳纤维是由碳元素构成的无机纤维,强度和模量高,密度低,耐超高温,具有良好的导电导热性能和电磁屏蔽性,生产成本高,一般在航天、航空、电子、汽车等高端领域应用较多。

  玻璃纤维,又称玻纤,绝缘性好、耐腐蚀性高、轻质高强、机械强度高,缺点是脆性、耐磨性较差,已经被广泛用于各个领域,其中电子、交通和建筑最具代表性。

  风云君曾在《强国,碳纤维必须过关!战略级基础材料,国产替代叠加行业高景气:“碳纤维三虎将”横评》一文中,详细分析解读过碳纤维行业及相关上市公司。

  国内玻纤行业前五大生产企业中,中国巨石(600176.SH)、山东玻纤(605006.SH)、长海股份(300196.SZ)均实现了上市,泰山玻纤为中材科技(002080.SZ)的全资子公司。

  剩余的重庆国际复合材料股份有限公司(以下简称国际复材)正在冲刺创业板,目前已进入提交注册环节。

  此次IPO,国际复材打算募集25亿元,用于产能扩建及改造及补充流动资金。

  其中,“年产15万吨ECT玻璃纤维智能制造生产线项目”、“高性能电子级玻璃纤维产品改造升级技术改造项目”,已经先后在2022年8月、12月转固投产。

  客观来说,在IPO过程中,募投项目就已经建成投产,并不是什么坏事,至少确定项目是真实存在且可行的。

  其中,“高性能电子级玻璃纤维产品改造升级技术改造项目”名称完全对应募投项目3,转固金额4.35亿元,与计划项目投资总额4.81亿元相差不大。

  根据募投项目的具体建设内容及投建时间线万吨ECT玻璃纤维”对应的是募投项目1“年产15万吨ECT玻璃纤维智能制造生产线项目”。

  这个项目的实际转股金额只有6.84亿元,而国际复材要为其募集13.67亿元,是实际发生额的2倍。

  如果说国际复材2021年递交招股书时,这一项目还未投建,计划金额有较大误差确实情有可原。

  但在募投项目已经建成投产,实际发生额与计划有如此大差距的情况下,国际复材依然不动声色就实在说不过去了。

  截至2022年末,国际复材的有息负债,包括短期借款47亿、一年内到期的长期借款13亿、长期借款33亿,合计超90亿。

  而同期可动用的资金只有33亿(包括货币资金29.24亿、理财3.27亿),肉眼可见的缺钱。

  其实从最早可追溯的财务数据来看,国际复材的资金缺口并不是一天形成的,2018至今的资产负债率一直处于60%之上。

  2018年以来,靠经营活动实现的现金流,并不能满足产能扩建需求。近五年(2018-2022年)的累计自由现金流为-5.23亿。

  国际复材将这一弱项归因于融资渠道受限,只能通过银行贷款、融资租赁等债务融资补充资金,而所列同行都已拥有上市牌照,可以股权融资。

  国际复材的技术起源于重庆市玻纤厂,几经周转到了云天化集团手里,实控人为云南省国资委,与云天化(600096.SH)受同一控制人控制。

  1991年发展至今已30多年时间,国际复材从没有离开玻纤行业,专注是没的说。

  玻纤包括粗纱和细纱,单丝直径9微米及以下的为细纱,以上的为粗纱。从下游应用来看,需求还是以粗纱为主。

  国际复材的收入也主要来自粗纱及粗纱制品,2020-2022年收入占比在八成左右。

  其细纱及其制品的应用领域包括电子布、环保材料、覆铜板等;粗纱及其制品包括汽车、家用电器结构件、工业管罐、风电叶片等。

  受益于下游风力发电、轨道交通、汽车轻量化、电子通信等行业需求的增长,玻纤价格自2020年下半年回升并持续走高。直到2022年初风电抢装潮结束后,伴随行业产能增加供需改善,玻纤价格开始回落并一路走低。

  在风电领域,国际复材的全球市占率超过25%。作为主要的风电纱及织物供应商,国际复材显然是吃到了这波风电抢装潮红利。

  国际复材的业绩走势,与玻纤价格走势基本趋同。2020年、2021年,国际复材的营业收入经历了快速增长的两年后,2022年转为下滑-4.89%,实现78.94亿元。

  不同的是,归母净利润在2022年继续保持增长,实现11.45亿元,同比增长4.21%。

  原因之一是受益于海外市场价格增长,国际复材粗纱及其制品的价格并未明显回落。

  原因之二则比较偶然,同期2.45亿元的汇兑收益,使得财务费用较往年同期大幅减少。

  不过凡事都有个两面性,玻纤的需求和价格增长让国际复材迎来业绩高光,那么正在经历的需求和价格下跌,对国际复材的影响也是可以想象的。

  2022年,国际复材粗纱新能产能释放,产量也随之增长,但下游需求不振,订单并未跟上,年末在手订单的覆盖率还不足50%。

  2023年一季度,国际复材营业收入同比略降,归母净利润同比大幅下滑了59%。

  而根据国际复材给出的业绩预测,2023年营业收入同比仍继续保持增长,但归母净利润将大幅下滑47%,基本回落至2019年的水平。

  虽然这种业绩变化更多的是客观因素,但也从侧面告诉我们,在解读国际复材的业绩时,不能过多的停留在当下,而是要多看看过去和未来。

  我国玻纤产业从1958年发展至今,已经成为世界领头羊,2021年我国玻纤产量已占世界玻纤产量的65.68%,在池窑技术、玻璃配方与表面处理技术、自动化与智能设备应用、节约能源技术等方面也都是国际领先。

  国内企业中国巨石(600176.SH)、泰山玻纤、国际复材的玻璃纤维合计产能占全球产能的44%。国内玻纤企业中,2022年中国巨石、泰山玻纤、国际复材合计产能约占全国产能的63%。

  国际复材拥有年产能粗纱91万吨、粗纱制品26.5万吨、细纱7.6万吨、细纱制品20.8万吨,在全球位列第四,国内位列第三。

  各家公司的业绩,也与各自的玻纤产能匹配,中国巨石的收入和利润都是当之无愧的老大,国际复材排名第三。

  2020-2022年期间,国际复材的毛利率,在除泰山玻纤的四家公司中,是最低的。

  而对比泰山玻纤,国际复材与其在营业收入上的差距并不明显,但利润规模是其一半不到,盈利能力的高低也是显而易见的。

  其中的一个劣势是地理位置,上面几家竞争对手的生产基地大多贴近华东、华南地区,距离海岸线较近,便于海上运输,运输成本相对较低。

  中国巨石的龙头地位明确,在玻璃配方、大型玻纤池窑、绿色制造方面,具备世界一流的自主知识产权,具有全套技术输出能力。

  泰山玻纤背靠中材科技,玻纤之外,风电叶片、高压复合气瓶、膜材料等也都是行业里的佼佼者。

  而国际复材,目前也掌握了玻纤各生产环节的技术工艺,各类下游行业也都有布局,但似乎在行业深度和业务广度上,都不及这两家公司。

  向下看,在一个资金壁垒和技术壁垒都较高的行业,国际复材的成绩显然已经秒杀同行业无数不知名的小企业。向上看的话,在目前稳定的竞争格局下,国际复材很难有大的超越。

  国际复材的发展壮大,主要依靠内部发展,少有并购,为数不多的一次是在2013年,并购宏发新材60%股权布局风电玻纤纱布业务。

  不过根据招股书披露,当年收购之后,宏发新材原实控人谈氏家族持股40%,并继续负责公司的生产经营。国际复材未向宏发新材派出高管,无法实时查阅其账务,且宏发新材未定期向发行人提供财务报表。

  国际复材给出的解释为,宏发新材为新三板挂牌公司,会定期披露财报,并且为保持其独立性,才没有过多干预。

  首先,宏发新材的主要生产设备主要来源于八纺机和常州新创,均为谈氏家族控制的企业,2020-2022年合计采购金额7.18亿。

  国际复材称,出于保密原则,常州新创和八纺机生产的经编机仅向宏发新材销售,未向其他客户销售。而国内此类风电经编设备供应商选择并不多,除了常州新创和八纺机,还有德国卡尔迈耶。

  另外,2020年成立的物流公司常州隆和,当年就成为宏发新材第三大运输服务商,并在次年成为第一大供应商。

  常州隆和也是谈氏家族控制的企业,实控人谈昆伦基于自身资源进入新的行业,可以解决2020年以来的海外运力紧张问题,不是为宏发新材提供物流服务而专门设立。

  但事实是除了谈氏家族控制的其他企业及宏发新材,常州隆和的外部独立客户占比很小。

  对于以上种种异常,国际复材都给出了看似合理的解释。但化繁为简,一家已经被收购的企业,与原实控人存在频繁的交易,特别是原实控人仍持有40%股权的情况下,就更耐人寻味了。

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